債券市場搖擺不定的預(yù)期出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折。先是5月份固定資產(chǎn)投資等經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)偏弱，而后央行公布的社會融資增速下滑、信貸增長不及預(yù)期。雖然貨幣增速和社會融資增速下降源自于強(qiáng)監(jiān)管去杠桿導(dǎo)致的信用緊縮，但信用緊縮無疑會傳導(dǎo)并抬升經(jīng)濟(jì)邊際下行的壓力。經(jīng)濟(jì)增長邊際走弱的預(yù)期和偏向于緊縮信用而寬松貨幣的貨幣政策預(yù)期穩(wěn)定了債券多頭的信心。更重要的是在“央行超級周”，美聯(lián)儲一如預(yù)期加息25個基點(diǎn)，中國央行未如市場預(yù)期般跟進(jìn)調(diào)升公開市場操作利率，反而增大了公開市場操作凈投放流動性的力度。“未加息等同于降息”助燃了債券市場交易性做多熱情，貨幣政策邊際寬松和經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期聯(lián)手驅(qū)動債券收益率曲線平坦化下行。

中長期不確定性增強(qiáng)助推中長端債券收益率下行。交易性多頭頭寸的建立是市場基于貨幣政策邊際寬松和經(jīng)濟(jì)增長邊際下行的預(yù)期出現(xiàn)的博弈收益“搶跑”，因此才會出現(xiàn)10年期國債收益率下行幅度大于5年期國債收益率的情況。加之當(dāng)前“風(fēng)格紊亂”且多變的風(fēng)險資產(chǎn)市場波動性驟然隨著中長期不確定性提高，基于規(guī)避風(fēng)險資產(chǎn)的避險和基于博弈利率下行的交易繼續(xù)驅(qū)動資金向債券市場流動。在風(fēng)險偏好情緒和基本面預(yù)期出現(xiàn)共振的情況下，債券市場不期然來到4月中旬以來的關(guān)鍵位置。

4月18日以來，債券市場步入震蕩階段，這一震蕩位置恰好是2017年二季度至三季度長達(dá)半年時間的密集成交區(qū)間。在經(jīng)歷了因“利率雙規(guī)制”并軌導(dǎo)致市場利率水平系統(tǒng)性下移而催生的“牛市陡峭化”之后，債券市場在這一密集成交區(qū)域開始構(gòu)筑新的震蕩區(qū)間。4月中旬以來數(shù)次上漲和下跌均確認(rèn)了上下限的存在，震蕩期間頻繁發(fā)生債券市場預(yù)期的搖擺和多空情緒的切換。在6月中旬內(nèi)生性因素和外部沖擊合力共振作用下，債券市場再度來到這一區(qū)間的上沿位置。我們認(rèn)為，一旦突破并站位，債券或正式步入2018年牛市下半場的“牛平”階段，即10年期等中長端收益率比1年至5年期短端收益率更快下行。但是由于不確定性等外生風(fēng)險沖擊不具備可持續(xù)性，因此也需提防市場情緒起伏引致“假突破”以及隨后的急速回落。由于當(dāng)前位置是2017年大半年的交投區(qū)間，突破動能的積蓄非一朝一夕，而一旦突破，債券市場則有望迎來新一輪爆發(fā)。2018年債券市場“小陽春”也將在經(jīng)歷“牛陡”到“牛平”的切換之后接近尾聲。

關(guān)鍵詞： 債券 階段 牛平