回顧2月，債券市場受到國內外環境因素影響而出現大幅波動，10年國債到期收益率已經回升到1月份降息前2.80%附近的水平，且一度非常接近1年期MLF操作利率，月末資金面緊張也讓市場對于貨幣政策走向感到擔憂。我們認為進入3月，貨幣寬松窗口期仍未結束，后續降準依然有較大的概率。

▍如何看待政府債：地方債凈融資增加。

國債方面，參考發行計劃以及到期償還量，預計3月凈融資額可能在200億元左右。地方債方面，參考目前公布的地方債發行計劃，預計3月地方債凈融資可能達到5000億元。總體來看，預計3月政府債整體凈融資約5000億元，較2月壓力增大。

▍如何看待財政收支：支出增加補充流動性。

公共財政具有顯著的季節效應，考慮財政節奏前置，支出力度加大。在“要提高財政支出強度，還要實施更大規模的減稅降費”的目標下，我們預計財政支出的力度可能會有所增加，因此預計3月最終財政收支差額在-8000億元左右。

▍如何看待央行操作：呵護資金面穩定。

央行2月小幅超額續作MLF，且從逆回購投放情況來看，貨幣政策仍然呵護銀行間流動性。進入3月后，預計央行依然會繼續避免資金利率過度偏離政策利率；但同時市場也需警惕逆回購大量到期對于資金面的沖擊，提前做好資金安排。

▍如何看待其他因素：現金需求下降，繳準壓力較大。

預計3月M0減少約5000億元；扣除非銀同業存款的人民幣存款通常增加42000億元，銀行機構需要補充約3500億元的法定存款準備金，使得流動性缺口有所擴大。

▍會降準，或者降息嗎：未來兩個月內有較大概率降準。

1月信貸結構不佳，從近期票據利率變化來看，2月改善的幅度可能有限，“寬信用”的成色依然有待提升。穩增長目標下，貨幣政策的退出需要在經濟確認回暖以后。當前的經濟環境需要貨幣政策繼續保持寬松，目前降準仍存空間且通脹情況尚未構成明顯制約，雖然美聯儲逐步收緊貨幣，但在“以我為主”的背景下，中美貨幣政策允許出現分化和錯位，后續仍可能適時適度降準，配合和支持信用擴張需求，釋放長期資金，進一步降低社會融資成本，有效助力實現穩增長目標。

▍后市展望：

我們測算，3月基本不存在流動性缺口（不考慮MLF和逆回購到期），但在穩增長的目標下，經濟回暖的確定性信號尚未出現，貨幣政策寬松的窗口期仍然沒有結束。2月月末隔夜利率波動加大，市場短期流動性較為緊張，可能與繳稅、繳準等因素有關。無論從當前經濟改善的成色分析政策的邏輯還是從月末央行的實際操作來判斷，均證明目前貨幣政策還處于寬松的窗口期，未來兩個月內降準仍有較大的概率。但是3月更多穩增長表態和措施或陸續出臺，預計引發市場對于寬信用預期的調整，放大利率波動，建議把握調整之后出現的債市機會。

（作者為中信證券首席策略分析師）

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