來源：金融界

轉債估值水平是年初以來市場關注的重點，估值的波動較大程度上解釋了去年轉債市場不俗的走勢以及近幾個月劇烈調整的原因。在近期權益市場持續承壓多次創下本輪行情新低的過程中，轉債估值水平表現的較為堅挺，不僅維持在過去幾年均值水平以上，同時隨市場反彈轉債估值再次全面回到20％以上。我們認為基于不同的市場環境，轉債估值水平已經形成了新的均衡，貿然使用歷史水平對比，難免有刻舟求劍之嫌。隨著估值邏輯的重塑，市場交易邏輯也隨之變化。考慮到當前轉債市場安全墊并不牢固，左側布局一定是漸進式的，結合去年轉債市場放大趨勢的特征，我們建議更多關注轉債市場的右側機會為佳。權益市場的特征集中在高波動與磨底兩個維度，轉債市場的策略需要與之相匹配，逆周期疊加波動率策略為當前重點關注方向，再次重申關注波動下帶來的期權價值兌現機會，尤其以次新券為重點以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。

轉債市場波動較大。上周中證轉債指數收于394.30點，周上漲0.04％；可轉債指數收于1455.54點，周下跌4.37％；可轉債預案指數收于1155.43點，周下跌4.53％。轉債市場上周日均交易額1257.55億元，日均環比上升7.04％；最后一個交易日平均轉債價格為127.27元，周上漲0.34％；最后一個交易日平均平價為86.07元，周下跌3.65％。

重塑轉債估值邏輯。轉債市場上周先抑后揚，周中創出新低后快速反彈，市場情緒回暖較快。

轉債估值水平是年初以來市場關注的重點，估值的波動較大程度上解釋了去年轉債市場不俗的走勢以及近幾個月劇烈調整的原因。在近期權益市場持續承壓、多次創下本輪行情新低的過程中，轉債估值水平表現的較為堅挺，不僅維持在過去幾年均值水平以上，同時隨市場反彈轉債估值再次全面回到20％以上。我們認為基于不同的市場環境，轉債估值水平已經形成了新的均衡，貿然使用歷史水平對比，難免有刻舟求劍之嫌。隨著估值邏輯的重塑，市場交易邏輯也隨之變化。考慮到當前轉債市場安全墊并不牢固，左側布局一定是漸進式的，結合去年轉債市場放大趨勢的特征，我們建議更多關注轉債市場的右側機會為佳。權益市場的特征集中在高波動與磨底兩個維度，轉債市場的策略需要與之相匹配，逆周期疊加波動率策略為當前重點關注方向，再次重申關注波動下帶來的期權價值兌現機會，尤其以次新券為重點以及磨底階段逆周期角度布局的窗口期。

從正股出發的布局方向上，一方面我們重申從阻力最小的方向著手，提高轉債倉位的風險收益比，力爭更好地分享市場反彈時的紅利。穩增長方面我們遵循從基建到地產再到消費的布局思路；成長角度則關注估值消化后的高景氣度行業標的。另一方面考慮到市場波動的放大和轉債近期的回落，波動率策略也值得關注。

周期品在穩增長主線下的交易性機會仍在繼續，預計將會持續至信用條件改善見效之時。建議對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎，保持關注新能源板塊上游資源品的價格短期彈性帶來的機會。從周期的角度看，可以提升對地產以及消費板塊中周期品類的倉位。

泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啟向上修復的進程。雖然近期部分地區再次遭遇疫情的反復擾動，但市場預期逐步回穩。結合波動率我們建議重點關注醫藥產業鏈機會。

制造業方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經消化較多。當前市場已經較大程度反映了疫情擾動的影響，對高彈性的成長標的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度，也屬于市場阻力較小的方向。優先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調整較久的清潔能源、軍工等相關方向。

高彈性組合建議重點關注新春轉債、斯萊轉債、石英轉債、利爾（洋豐）轉債、傲龍（溫氏）轉債、三角（蘇試）轉債、伯特轉債、朗新轉債、利德轉債、高瀾轉債。

穩健彈性組合建議關注成銀轉債、南航轉債、華友轉債、裕興轉債、恩捷轉債、旺能轉債、濟川轉債、科倫轉債、通22轉債、楚江轉債、洽洽轉債。

風險因素：市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

關鍵詞： 重塑轉債估值邏輯