2022年債券市場“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象嚴重，疊加外部因素擾動以及資本市場波動顯著，加劇投資者資產(chǎn)焦慮情緒。而債券市場在沒有充足資產(chǎn)配置選擇的情況下，愈發(fā)將注意力集中到了城投市場，對城投市場進行“刨根問底”，以期挖掘剩余的價值。我們將從定量與定性雙維度作為切入點，通過觀察債務(wù)情況和今年熱點事件，重新審視四季度配置策略。更重要的是，考慮到地方政府壓力與經(jīng)濟增長任務(wù)，由點及面推動債務(wù)置換和適度重組等方式對城投“減負前行”或成為2023年城投新的周期序章。

▍對城投市場的研判離不開對宏觀經(jīng)濟的觀察。

【資料圖】

對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的觀察研究可以了解當前政府收支狀況，從而從側(cè)面反應(yīng)當前城投市場的基本情況。2022年1-8月累計，全國一般公共預(yù)算收入13.80萬億元，扣除留抵退稅因素后增長3.7%，按自然口徑計算下降8%。其中，中央一般公共預(yù)算收入6.36萬億元，地方一般公共預(yù)算本級收入7.44萬億元。分地區(qū)來看，大部分地區(qū)一般公共預(yù)算收入下滑，從而導致部分地區(qū)債務(wù)壓力增大。

▍城投平臺報表觀察難套用傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)分析框架。

城投平臺由于其自身盈利模式的特殊性，對傳統(tǒng)經(jīng)營性指標的關(guān)注無法全面反應(yīng)其資質(zhì)，從而應(yīng)綜合考量在建項目和政府往來款等數(shù)據(jù)。資產(chǎn)端來看，地市級城投平臺總資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先，區(qū)縣級資產(chǎn)規(guī)模增速快；城投平臺在建工程總規(guī)模及占存貨總資產(chǎn)之比均下滑。債務(wù)端來看，受土拍市場降溫影響，土地出讓金收入下滑，有息債務(wù)雖無擴張趨勢，但結(jié)構(gòu)趨于短期化，需注意短期償債壓力。

▍2022年以來城投市場熱度不減。

今年以來城投市場也發(fā)生了許多熱點事件。站在三季度末，再次回頭看前三季度的城投熱點，或許會多一份理性。2022年1月，“國發(fā)2號文”中提到允許貴州融資平臺與金融機構(gòu)協(xié)商采取適當?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組，點燃了城投市場的第一把火。4月“央行23條”提到要按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，則讓市場仿佛回到了吹響城投集結(jié)號的時點。而此后兩次隱債通報則是彰顯監(jiān)管部門對于隱性債務(wù)防控的決心。除此之外，遵義道橋、云南康旅等點狀輿情也不斷，而市場對此已顯得波瀾不驚。

▍未來可能由點及面推進債務(wù)置換或適度債務(wù)重組工作。

云南康旅擬提前償付存續(xù)債券引起市場廣泛關(guān)注，部分媒體借此大肆宣揚城投風險外溢。而通過觀察市場實質(zhì)性的反應(yīng)，云南省城投利差在此次事件后并未走闊，城投市場所受的影響往往沒有媒體宣傳的這么大。前有重慶能投，現(xiàn)有云南康旅，部分地區(qū)點狀的債務(wù)置換或重組工作已逐漸開始。當前，城投風險處于可控范圍，市場也已接受目前已開展的債務(wù)處理工作，對未來的進一步推行也形成了一定預(yù)期，未來可能還會有由點及面的債務(wù)置換工作。

▍高等級長久期與短久期做下沉各有優(yōu)劣。

當前主流的城投債收益挖掘策略有兩種：一是對高等級城投債進行拉長久期；二是對短久期城投債進行資質(zhì)下沉，兩種策略也各有優(yōu)劣。當前高等級城投債期限利差處于高位，適當拉長久期的策略有較大的收益空間，但考慮到機構(gòu)負債端壓力和不同地區(qū)城投主體的償債壓力，拉久期也提高了未來不可控風險。而短久期城投債下沉資質(zhì)雖然理論收益更為“美妙”，但易面臨如遵義道橋、云南康旅等點狀輿情的沖擊，甚至引發(fā)流動性沖擊，因此下沉資質(zhì)更需謹慎。

▍風險因素：

城投政策出現(xiàn)超預(yù)期變化；目標城投公司統(tǒng)計出現(xiàn)誤差。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

關(guān)鍵詞： 由點及面?zhèn)鶆?wù)置換 推動城投減負前行 債務(wù)置換