日本對外國債券的增持對全球債券市場造成了深遠(yuǎn)的影響，如今需求下滑，引發(fā)了市場的擔(dān)憂。

在獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)CFR發(fā)表于1月16日的一篇文章中，高級研究員Brad Setser和金融研究公司ExanteData的高級宏觀策略師Alex Etra分析了日本資本外流的因素，并提出一個(gè)觀點(diǎn)：隨著2022年貨幣政策的轉(zhuǎn)變，美國長期和短期國債收益率倒掛，需要通過貨幣對沖的日本投資者幾乎已經(jīng)對這類外國債券失去興趣。

過去20年里，日本投資者購買了大量的外國債券。除去日本財(cái)務(wù)省持有的1萬億美元的儲備外，日本機(jī)構(gòu)投資者持有的外國債券總額最高一度達(dá)到3萬億美元。

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但現(xiàn)在，日本去年大部分時(shí)間里成為了美債的凈賣家：從過去10年平均每年購買約1000億美元的外國債券，到2022年拋售近2000億美元。

隨著日本央行調(diào)整了收益率控制策略，允許日本國債收益率在更大的范圍內(nèi)波動(dòng)，市場預(yù)計(jì)將會(huì)有更多資本被鼓勵(lì)留在日本國內(nèi)。

Setser和Etra指出，日本對全球債券的需求，尤其是美國公司債券和抵押貸款支持債券、法國國債和澳大利亞債券等，實(shí)際上主要來自一系列大型日本機(jī)構(gòu)投資者。

其中，兩家政府擁有的機(jī)構(gòu)在過去十年推動(dòng)了日本增持的大部分資產(chǎn)：日本郵政，擁有超過1.5萬億美元的零售存款；以及政府養(yǎng)老金投資基金(GPIF)，日本事實(shí)上的主權(quán)財(cái)富基金。

日本資本外流的驅(qū)動(dòng)因素

Setser和Etra表示，不應(yīng)將日本資本外流視為單一的流動(dòng)，因?yàn)樗皇怯蓡我粍?dòng)力驅(qū)動(dòng)的。相反，日本機(jī)構(gòu)投資者在海外投資有三個(gè)明顯的原因:

鑒于日本利率處于低位，未對沖債券的絕對收益率可能會(huì)上升。日本境外的收益率曲線比日本國內(nèi)更陡峭，因此有機(jī)會(huì)從貨幣對沖債券上賺錢。進(jìn)入全球公司債券市場，從而有機(jī)會(huì)獲得在日本國內(nèi)很難找到的信用利差。日本公司現(xiàn)金充裕，因此融資需求有限。

這些明顯的動(dòng)機(jī)目前很重要：日本投資者可以獲得非對沖的收益，但很難從對沖投資中賺錢。

Setser和Etra指出，正是這些對沖和非對沖需求的交叉導(dǎo)致日本在2022年期間大量出售外國債券——早在9月和10月日本財(cái)務(wù)省出售部分外匯儲備之前就開始了。

這些不同的動(dòng)機(jī)將對未來產(chǎn)生影響，因?yàn)檫@些動(dòng)機(jī)之間的平衡將決定日本投資者如何應(yīng)對日本央行、美聯(lián)儲和歐洲央行2023年政策的潛在變化。

Setser和Etra認(rèn)為，2022年期間的貨幣政策轉(zhuǎn)變已經(jīng)對日本機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生了巨大影響：

美聯(lián)儲的加息將十年期美國國債收益率從2022年初的不到2%推高至4%左右的峰值。法國國債(2.8%)、西班牙國債(3.3%)、意大利國債(4.3%)的收益率都有所上升。

從表面上看，這種轉(zhuǎn)變應(yīng)該增加了日本對外國債券的需求。即使在去年12月日本十年期政府債券收益率上限從25個(gè)基點(diǎn)意外上調(diào)至50個(gè)基點(diǎn)之后，日本投資者在無對沖的外國債券投資中顯然可以獲得比2021年底可能獲得的更大的收益率提升。

然而，盡管未對沖的外國債券利差擴(kuò)大本應(yīng)將資金撤出日本，但對沖的投資者卻看到了不利于他們的市場走勢：

從經(jīng)濟(jì)上講，大多數(shù)對沖可以簡化為借入短期資金，以購買較長期證券和其他金融資產(chǎn)。因此，對沖成本是借入幾個(gè)月的美元成本與借入相同期限的日元成本之間的差額加上溢價(jià)，這使得外國投資者有動(dòng)機(jī)將美元借給日本機(jī)構(gòu)，而不是借給外國機(jī)構(gòu)(比如購買美國國庫券)。

美國短期利率相對于長期利率的快速上升，以及現(xiàn)在美國利率曲線的反轉(zhuǎn)，使得日本投資者在短期內(nèi)借入美元(包括通過掉期市場)并購買安全的美國政府債券是無利可圖的。

事實(shí)上，到2022年底，購買貨幣對沖的美國投資級債券甚至沒有吸引力。

關(guān)鍵詞： 忽然之間 日本人不買外債了 日本_財(cái)經(jīng) 日本央行