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乳制品需求環比改善，開學季、中秋國慶旺季將至。

乳制品7 月動銷環比有所改善，同比仍承壓。分板塊看，由于高溫天氣+健康化趨勢，低溫白奶、酸奶環比增速顯著改善；常溫需求韌性更強，Q2 促銷力度增大，同比仍有缺口、環比維持低個位數增長；奶酪行業基數小、高景氣，Q2 環比顯著改善、同比仍有缺口。分公司看，同比看新乳業、燕塘、伊利表現相對更強，環比看妙可、李子園、新乳業表現更好。Q3 即將迎來開學、中秋國慶旺季，乳制品需求有望加速恢復。

奶價下行趨勢不變，外采原奶降幅更為顯著。

短期看，國內需求恢復、中小產能出清，供需缺口或收窄。但乳企新產能陸續投放，歐美需求偏弱、奶價下行，預計奶價降幅或收窄，但仍處于下行通道。當前外購原奶價格更低，目前上游原奶行業虧損面已經超過60%，規模化牧場原奶收購價約3.75 元/kg，個人牧場則低至2.0 元/kg 左右，大型牧場通過綁定下游品牌商，價格與采購量相對平穩，而不具有議價能力的中小牧場更為弱勢，外采為主公司或有更大利潤彈性。

當前乳制品估值合理，促銷費政策持續發力、板塊估值有望修復。

4-6 月，宏觀數據及消費力走弱，對乳企公司銷售有所拖累。7 月31 日，國家發改委發布《關于恢復和擴大消費的措施》。當前，促進消費措施已落地，消費力與消費意愿有望恢復，帶動板塊估值修復。乳品板塊過去10 年估值中樞為33x；歷史上每輪股價波動高點，板塊估值接近50x。截至2023年7 月31 日，板塊PE-TTM 為27x，處于歷史低位。政策持續發力下，悲觀預期有望加速修復。

投資建議：政策刺激下，板塊情緒底或至。

短期看，消費力恢復+高溫刺激需求的低溫乳企或更受益，同時原奶自給率低、成本改善將更顯著；中期看，隨著開學季、中秋國慶旺季到來，團餐、禮贈渠道需求或顯著改善。重點推薦：成本改善+結構優化+渠道調整提升盈利能力的【新乳業】，深耕大灣區、“差異化+平價”雙線推廣的【燕塘乳業】，庫存包袱減輕、新品發力的【中國飛鶴】，疆內穩健增長、差異化進擊疆外的【天潤乳業】。建議關注：深耕華東的巴氏奶龍頭【光明乳業】，穩固煉乳基本盤、新產品與新渠道加速拓展的【熊貓乳品】。

風險提示：消費恢復不及預期，原奶價格波動，市場競爭加劇

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