出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

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作者：浪頭飲食/ 郝顯

2025年，白酒行業(yè)進入加速出清期。

根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年上半年白酒產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)量191.59萬千升，同比下降5.8%；銷售收入3304.2億元，同比微增0.19%；實現(xiàn)利潤876.87億元，同比下降10.93%。

在市場壓力下，酒企渠道庫存壓力進一步加重。中國酒業(yè)協(xié)會《2025中國白酒市場中期研究報告》顯示，2025年上半年，58.1%的經(jīng)銷商表示庫存增加，超過一半存在價格倒掛問題，白酒行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已達900天，較上年同期增加10%。

終端消費疲軟、市場動銷放緩、經(jīng)銷商回款意愿降低，形成負反饋，直接影響到酒企的發(fā)貨節(jié)奏。

68%上市白酒企業(yè)收入下滑 “量減價增”邏輯失效

從上市公司來看，上半年19家白酒上市公司中有13家收入出現(xiàn)下滑，占比達到68%，收入增速比上年同期顯著減緩。

與此同時，白酒公司分化加劇，市場份額向頭部公司集中的趨勢日益明顯。2024年，6家頭部白酒企業(yè)收入占比達到47%，比5年前提升13個百分點；利潤總額占比達到62.2%，較5年前提升了9個百分點。

分化同時體現(xiàn)在業(yè)績增速上，上半年6家百億以上白酒企業(yè)收入增速中位數(shù)為2.36%，13家百億以下白酒企業(yè)收入增速中位數(shù)則為-16.89%。

最值得注意的是，白酒行業(yè)的增長邏輯正在發(fā)生改變。此前在行業(yè)整體“減量”的大環(huán)境中，頭部酒企依靠產(chǎn)品升級維持著增長，但是今年以來，“量減價增”邏輯破滅，代之以量價齊跌。

根據(jù)中國白酒批發(fā)價格指數(shù)，從2024年9月到2025年8月，全國白酒批發(fā)價格不斷下滑，名酒也呈現(xiàn)同樣的趨勢。

行業(yè)風(fēng)向標(biāo)飛天茅臺8月底一批價為1820元，較2024年9月初下降840元。同期八代普五從960元降至860元；國窖1573從870元降至835元。事實上，后兩者也處在倒掛狀態(tài)。以普五為例，2024年2月5日，八代普五出廠價從969元/瓶提高至1019元/瓶，而在電商平臺，部分店鋪到手價低至800元左右。

13家酒企合同負債減少 頭部酒企韌性大于中小酒企

這一輪白酒調(diào)整周期中，終端消費疲軟、市場動銷放緩、經(jīng)銷商回款意愿降低、酒企控貨相互影響。

預(yù)收賬款反映了經(jīng)銷商信心，一直是判斷行業(yè)走勢和企業(yè)短期業(yè)績的先導(dǎo)指標(biāo)。從上半年來看，19家白酒上市公司合同負債總額為374.97億元，同比減少9.01億元。

其中五糧液的合同負債達到100.77億元，占比達到27%。剔除五糧液之后，其余18家白酒公司合同負債總額為274.19億元，減少了28.22億元。僅6家公司合同負債增加，其余13家均出現(xiàn)不同程度的減少。

值得一提的是貴州茅臺合同負債從99.93億元一舉下滑至55.07億元，下滑44.89%，是下滑幅度最大的頭部酒企。這與公司直銷渠道配額調(diào)整有關(guān)，也反映了公司在調(diào)整期放寬了打款要求。

除了貴州茅臺之外，酒鬼酒、古井貢酒、伊力特、順鑫農(nóng)業(yè)，老白干酒4家公司合同負債下滑幅度均超過30%，其中伊力特、順鑫農(nóng)業(yè)以低端產(chǎn)品為主；酒鬼酒收入和合同負債同步下滑；古井貢酒則在收入微增0.54%的情況下，合同負債減少了35.63%。

古井貢酒是區(qū)域白酒代表，前幾年通過全國化擴張連續(xù)突破100億及200億元的門檻，但是今年上半年開始停滯。一季度收入增長10.38%，二季度則下滑了14.23%。在行業(yè)調(diào)整期，古井貢酒省外市場出現(xiàn)較大降幅，同時各價位帶噸價下滑明顯，說明產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在下移。

從整體來看，頭部酒企合同負債韌性仍大于中小酒企，百億以上酒企除貴州茅臺及古井貢酒之外，其他4家公司合同負債均在增加。合同負債減少15%以上的酒企有8家，其中6家公司收入規(guī)模低于50億元，3家酒企低于10億元。

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